改組和新設(shè)國有投資運營公司以實現(xiàn)從以往“管人管事管企業(yè)”向“管資本”的國有資產(chǎn)管理體系的改革無疑將成為2019年國企改革推進的重點。
2018年12月21日結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議提出“堅持政企分開、政資分開和公平競爭原則”，“加快實現(xiàn)從管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)化”，“改組成立一批國有資本投資公司，組建一批國有資本運營公司，積極推進混合所有制改革”。改組和新設(shè)國有投資運營公司以實現(xiàn)從以往“管人管事管企業(yè)”向“管資本”的國有資產(chǎn)管理體系的改革無疑將成為2019年國企改革推進的重點。
理論上，通過設(shè)立國有資本投資運營機構(gòu)將國資委與實體企業(yè)“隔離”，二者“不再有直接產(chǎn)權(quán)關(guān)系，（國資委）也無權(quán)穿越投資運營機構(gòu)干預其投資的公司，政企分開順理成章”。以往國資管理體系“管人管事管企業(yè)”，政企不分政資不分的狀況由此得到一定程度的抑制。因而，改組或新設(shè)國有資本投資運營公司作為“政府和市場之間的界面”或“政府與企業(yè)間隔離層”成為在新一輪國企混改中無論中央還是地方國資管理體系改革的普遍做法。
2018年底，國資委進一步確定了航空工業(yè)集團、國家電投等11家央企作為國有資本投資公司新的試點企業(yè)。到目前為止，在96家央企中，三批近20家試點改組成立國有資本投資公司。除了改組成立國有資本投資公司，2014年國資委還組建誠通集團、中國國新2家公司試點國有資本運營公司。
那么，如何才能使國有資本投資運營公司真正成為“政府與企業(yè)間隔離層”呢？我們認為，從目前的相關(guān)政策解讀和有限試點實踐來看，至少存在以下幾個方面的問題值得理論界、實務(wù)界和政策界關(guān)注和思考。
如何在改組新設(shè)國有資本投資運營公司和避免國資管理體系委托代理鏈條過長問題二者之間實現(xiàn)平衡？
委托代理鏈條過長以及由此引發(fā)的所有者缺位問題作為國企的典型弊端長期為人所詬病。以至于一些學者借用弗里德曼“花別人的錢辦別人的事既不講成本又不講效率”的形象說法來評價委托代理鏈條長和所有者缺位下的國有企業(yè)，以區(qū)別于盈利動機明確“花自己的錢辦自己的事既講成本又講效率”的民營企業(yè)。
而目前國資管理體系改革中普遍采用的通過改組新設(shè)國有資本投資運營公司形成“政府與企業(yè)間隔離層”的做法勢必將進一步延伸已經(jīng)很長的委托代理鏈條。例如，天津國資委于2017年7月設(shè)立注冊資本為120億人民幣的津誠，負責非制造業(yè)國有企業(yè)“國有資產(chǎn)的資本化”后的投資和運營。2018年4月19日，天津市國資委將所持有的天房集團等100%股權(quán)按照經(jīng)備案的評估值注入津誠。而津誠等國有資本投資運營公司未來將與通過混改引入經(jīng)營實體的戰(zhàn)投一起，共同以股東的身份參與相關(guān)的公司治理。我們看到，原來國資委是通過全資控股的控股集團公司間接持有上市子公司的股票，而現(xiàn)在則是國資委首先全資控股國有資本投資運營公司，投資運營公司再持股原來的控股集團公司，然后再由控股集團公司持股上市子公司。這樣，國資管理委托代理鏈條從原來的至少三級變?yōu)槟壳暗闹辽偎募墶?
除此之外，同樣作為經(jīng)營實體的控股集團公司與所控股或持股上市子公司的同業(yè)競爭問題遲遲得不到解決，引發(fā)資本市場和監(jiān)管當局對未來二者之間關(guān)聯(lián)交易發(fā)生可能性增加的擔心。
因此，如何在改組新設(shè)國有資本投資運營公司以形成“政府與企業(yè)間隔離層”和避免國資管理體系委托代理鏈條過長問題二者之間實現(xiàn)平衡在國資管理體系改革實踐中變得十分重要。
一個可資借鑒的做法是，把天津國資管理體系改革的思路和云南白藥吸收合并控股公司整體上市的思路二者結(jié)合起來。2018年12月12日，云南白藥發(fā)布《吸收合并云南白藥控股有限公司暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》。云南白藥吸收合并控股母公司白藥控股，實現(xiàn)整體上市。一方面，我們借鑒云南白藥模式完成控股集團公司的混改和縮短委托代理鏈條；另一方面則借鑒天津國資管理體系改革經(jīng)驗，通過組建國有資本投資運營公司這一“政府和市場之間的界面”或“政府與企業(yè)間隔離層”，實現(xiàn)國資管理體系從“管人管事管企業(yè)”向“管資本”的轉(zhuǎn)化。
如何實現(xiàn)在經(jīng)營實體層面混改引入戰(zhàn)投后投資者對權(quán)利平等的訴求與把控股集團公司改組為國有資本投資公司后控制權(quán)的謀求二者之間的平衡？
在引入戰(zhàn)投完成經(jīng)營實體層面的混改后，原來國有控股的經(jīng)營實體將在一定程度轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本社會化下的公眾公司。而民資之所以愿意參與混改成為戰(zhàn)投，是由于國企混改向民資做出享有所有者權(quán)益的承諾使其一定程度上變得激勵相容。而這一承諾可置信的制度基礎(chǔ)或者是像天津北方信托模式一樣由民資直接取得實際控股地位，或者是像中國聯(lián)通模式一樣“股權(quán)結(jié)構(gòu)上國資占優(yōu)，但在董事會組織中戰(zhàn)投占優(yōu)”。
因而，在完成混改后經(jīng)營實體層面基本公司治理構(gòu)架是在作為國有資本投資運營公司與主要戰(zhàn)投之間的平等協(xié)商。此時國有資本投資運營公司作為股東，平等地與其他戰(zhàn)投以及其他外部分散股東一道參與相關(guān)的公司治理。例如，對于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)，按照與其他股東的約定，國有資本投資運營公司享有董事（長）的提名權(quán)，但最終是否獲得任命需要與其他戰(zhàn)投以及其他分散股東在股東大會上按照“一股一票”來表決通過。我注意到，一些媒體在圍繞新一輪國資改革的政策預測中，強調(diào)國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)行使的投資計劃、部分產(chǎn)權(quán)管理和重大事項決策等出資人權(quán)利“授權(quán)”給國有資本投資、運營公司和其他直接監(jiān)管的企業(yè)行使。
通過上面的例子，我們看到，這里顯然不是通過簡單“授權(quán)”，由改組后的國有資本投資運營公司代行原來國資委的職責，享有董事長的直接任命權(quán)的問題。因此，在我看來，為了真正實現(xiàn)國資增值保值的混改目的，新一輪國資改革僅僅停留“授權(quán)體系的完善”的認識是不夠的，而是應(yīng)該回歸到對其他戰(zhàn)投和分散股東作為出資者基本權(quán)利的認同與尊重，因為這本來就是投資者以出資額為限承擔有限責任后應(yīng)該享有的基本權(quán)利。我們需要的是從原來高高在上的發(fā)號施令者回歸到一個同股同權(quán)的平等協(xié)商者。
事實上，從上個世紀90年代中期開始，為了推進政企分開建立現(xiàn)代企業(yè)制度，中國陸續(xù)撤掉條塊分割、政企不分、計劃經(jīng)濟色彩濃郁的專業(yè)部委，組建市場化的集團公司。例如，1993年國家撤銷航空航天工業(yè)部，分別設(shè)立中國航空工業(yè)第一、第二集團公司。在2003年國資委成立后，由國資委作為國務(wù)院的代理機構(gòu)全資控股這些國有獨資集團公司。例如，2008年11月6日原中國航空工業(yè)第一、第二集團公司重組整合成立中國航空工業(yè)，成為由國資委全資控股的國有特大型企業(yè)集團。中國航空工業(yè)集團陸續(xù)控股或持股中航資本、中航地產(chǎn)、飛亞達A、深天馬A、天虹商場等20多家上市公司，成為今天在中國資本市場頗具聲勢的“中航系”。我們看到，從專業(yè)部委到市場化的集團公司，再到國資委代表國務(wù)院履行出資人角色，國企改革經(jīng)歷了從政府行政體系的延續(xù)向基于資本紐帶的市場主體的轉(zhuǎn)變。
然而，時至今日我們依然需要推進混合所有制改革，根本原因是以往雖然建立了資本連接的鏈條，但實踐中“管人管事管企業(yè)”，依然延續(xù)的是之前行政色彩濃郁的計劃經(jīng)濟思維，沒有做到“政企分開和政資分開”，使經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)有效分離，職業(yè)經(jīng)理人無法根據(jù)瞬息萬變的市場靈活及時調(diào)整經(jīng)營管理決策。
一些媒體預測，把目前的控股集團公司改組為國有資本投資公司后，“一是可以通過證券交易、產(chǎn)權(quán)交易等資本市場，以市場公允價格處置企業(yè)資產(chǎn)，實現(xiàn)國有資本形態(tài)轉(zhuǎn)換；二是可以以高新技術(shù)、生態(tài)環(huán)保、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)為重點領(lǐng)域，對發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒊砷L性強的非國有企業(yè)進行股權(quán)投資；三是在國際市場，有利于發(fā)揮國際合作優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，積極靈活地開展國際資本市場運作，形成全球范圍內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合新優(yōu)勢”。我們看到，這些功能即使在目前的控股集團公司層面同樣可以完成，似乎并不需要通過國企混改的由頭而換上“國有資本投資公司”的牌子。
按照一些媒體報道，某控股集團公司正在努力“搭建三級管控架構(gòu)，推動集團總部由職能運營型向戰(zhàn)略管控型轉(zhuǎn)變”。具體的措施包括，總部對成員單位采用戰(zhàn)略運營型管控方式，業(yè)務(wù)單元（成員單位）成為區(qū)域化業(yè)務(wù)板塊的運營管控主體；集團總部與二級單位之間探索建立產(chǎn)業(yè)主體分類授權(quán)的戰(zhàn)略管控體系，在二級單位與三級單位之間探索建立以運營管控為主的次級管控體系，努力形成“集團總部資本層—專業(yè)平臺資產(chǎn)層—生產(chǎn)單位執(zhí)行層”的三級架構(gòu)。我們注意到，上述控股集團公司所開展的僅僅是圍繞企業(yè)集團內(nèi)部組織重構(gòu)以提高運行管理效率為目的的綜合性改革。這一內(nèi)部管理問題在企業(yè)集團發(fā)展的任何階段都需要，而且過去一直在做。例如生產(chǎn)鐵路機車的兩個國企南車和北車時而為了避免壟斷一分為二，時而為了提高國際競爭力合并為中車。但這似乎并非本輪為實現(xiàn)引入民資背景戰(zhàn)投，實現(xiàn)國企混改的核心和實質(zhì)所在，當然不是本輪國企改革最最期許的。
從本輪國資混改的目的出發(fā)，我們需要的是對出資者基本權(quán)利認同與尊重的回歸，將屬于投資者的權(quán)利歸還給投資者。讓無論是參與混改的民資背景的戰(zhàn)投，還是代表國資履行出資者義務(wù)的國有資本投資公司，更像一個投資者去履行自己“管資本”的義務(wù)，承擔自己應(yīng)該承擔的責任；而不是由部分股東越俎代庖，忽視其他股東的存在，“管人管事管企業(yè)”。在上述意義上，我們看到，如果僅僅把原來的控股集團公司簡單包裝和改組為國有資本投資公司顯然不是市場對以實現(xiàn)從“管人管事管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)化為目的的新一輪國企混改的實質(zhì)期待所在。
我們同時注意到，在一些媒體圍繞國資管理體系改革的報道中，甚至出現(xiàn)了“在未來的國資投資公司試點改革過程中，還將支持投資、運營公司設(shè)立財務(wù)公司”的說法。“規(guī)范財務(wù)公司運作，鼓勵其利用內(nèi)部資金開展資本運作，提升資本運營能力，防范各類風險。允許投資公司依據(jù)自身條件，結(jié)合主業(yè)特點和行業(yè)監(jiān)管要求，合理申請金融牌照，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。但是也要強調(diào)，不能脫離主業(yè)搞金融，更不能搞資金空轉(zhuǎn)套利”。我們知道，財務(wù)公司作為內(nèi)部資本市場，一定程度上成為“不發(fā)達早期資本市場的替代”，在一些企業(yè)集團已經(jīng)存在幾十年了。近年來由于內(nèi)部資本市場限制了資本在全社會更廣闊的范圍內(nèi)流通和相對低下的資源配置效率而受到廣泛批評。如果把成立財務(wù)公司也認為是新一輪國資改革的重要舉措不免令人啼笑皆非。更何況一旦成立財務(wù)公司，不是我們一廂情愿地說一說“不能脫離主業(yè)搞金融，更不能搞資金空轉(zhuǎn)套利”就可以加以控制的。
在新一輪國資改革中，被認為扮演關(guān)鍵角色的“需要重組的國有資本投資公司”和“新設(shè)的國有資本運營公司”二者之間究竟是什么關(guān)系？
前面的討論相信已使讀者對正在由原來的控股集團公司重組為國有資本投資公司目前基本狀態(tài)和未來可能構(gòu)架形成模糊的認識。我們知道，除了試點改組一批國有資本投資公司，2014年國資委組建誠通集團、中國國新2家公司試點國有資本運營公司。那么，這些國有資本運營公司又將在國資管理體系改革中扮演怎樣的角色呢？
按照相關(guān)媒體的報道，中國誠通、國新公司，“在基金的成功發(fā)起和實際運作上，把中央企業(yè)、地方企業(yè)、金融企業(yè)和社會資本等各方資金集聚起來，為央企結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級提供了融資新渠道和投資新機制，在助力供給側(cè)改革，引領(lǐng)一帶一路發(fā)展，推動國企改革，幫助困難企業(yè)脫困等領(lǐng)域均發(fā)揮了積極作用”。
這兩類公司都被媒體描述為“都是國家授權(quán)經(jīng)營國有資本的公司制企業(yè)，是國有資本市場化運作的專業(yè)平臺，對所出資企業(yè)行使股東職責，按照責權(quán)對應(yīng)原則切實承擔起國有資產(chǎn)保值增值責任；兩類公司的試點企業(yè)同時面臨著理順與國資委、出資企業(yè)關(guān)系的重要挑戰(zhàn)”。如果說二者的共同點在媒體的表述中還算清晰，那么，二者的差異則顯得語焉不詳，模棱兩可。按照相關(guān)媒體的表述，在具體使命和職能上，“國有資本投資公司是以投資融資和項目建設(shè)為主，通過投資實業(yè)擁有股權(quán)；國有資本運營公司則以資本運營為主，不投資實業(yè)，主要戰(zhàn)場是資本市場”。在運營模式上，“國有資本投資公司主要以服務(wù)國家戰(zhàn)略、優(yōu)化國有資本布局、提升產(chǎn)業(yè)競爭力為目標，在關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，以對戰(zhàn)略性核心業(yè)務(wù)控股為主；國有資本運營公司主要以提升國有資本運營效率、提高國有資本回報為目標，以財務(wù)性持股為主”。
這是否意味著未來每一家完成混改的公司除了引入的民資戰(zhàn)投外，還會同時出現(xiàn)兩家國有資本投資運營公司作為股東呢？其中一家是由原來控股集團公司改組而成的國有資本投資公司，另一家是由誠通、國新或其他新成立的國有資本運營公司。至少從目前已經(jīng)完成混改的中國聯(lián)通來看，確實如此。除了在引入BATJ后仍然持股約36.67%的控股集團公司聯(lián)通集團外，在中國聯(lián)通的股東名單中出現(xiàn)了國有資本運營公司誠通旗下的中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金。
我們的問題是，國有資本運營公司所設(shè)定的“提升國有資本運營效率、提高國有資本回報”的目標為什么不可以由國有資本投資公司來實施呢？反過來，國有資本投資公司所設(shè)定的“服務(wù)國家戰(zhàn)略、優(yōu)化國有資本布局、提升產(chǎn)業(yè)競爭力”的目標為什么又不可以由國有資本運營公司來實施呢？如果國有資本運營公司作為財務(wù)投資者存在的價值在于加強國有控制的戰(zhàn)略同盟軍，事實上資本市場還存在險資等其他國資，為什么必須要同樣來自國資的國有資本運營公司來完成這一使命呢？例如，在中國聯(lián)通混改案例中，同樣來自國資的中國人壽持股10%成為聯(lián)通混改引入的最大戰(zhàn)投。而作為財務(wù)投資者的國有資本運營公司如果不通過參與董事會組織等公司治理制度又將如何實現(xiàn)“提升國有資本運營效率、提高國有資本回報”的目的？如果國有資本運營公司參與公司治理，那我們將看到，同樣來自國資的國有資本投資公司和運營公司圍繞董事會組織等將付出雙倍的公司治理制度建設(shè)成本。至少從形式上看，目前二者明顯區(qū)別僅僅在于，國有資本投資公司是從早先專業(yè)部委轉(zhuǎn)型而來的原控股集團公司，進一步改組為國有資本投資公司后形成的戰(zhàn)略投資者，而國有資本運營公司則是由國資管理體系改革實際實施者國資委新設(shè)出來的財務(wù)投資者。
當然，既然目前仍然處于試點階段，一定程度表明對于二者的關(guān)系無論政策界還是理論界并沒有形成相對成熟的判斷和結(jié)論。我們也注意到，相關(guān)媒體的解讀提及，“盡快探索、界定國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)與國有資本投資、運營公司之間的權(quán)責邊界，國有資本投資、運營公司與所持股企業(yè)的權(quán)責邊界”。我們理解，盡管國有資本運營和投資公司二者關(guān)系有待進一步明確，但二者共同作為政府與企業(yè)間“隔離層”，在國資管理體系中的整體定位則應(yīng)該是清晰的。那就是，在整個國資監(jiān)管系統(tǒng)中形成三層授權(quán)框架，國資委統(tǒng)一履行經(jīng)營性國有資產(chǎn)監(jiān)管職能，由國有資本投資、運營公司履行出資人職責，企業(yè)則是經(jīng)營者。
中國國資國企改革模式在向誰學習？我們究竟應(yīng)該學習什么？
日前，在航空工業(yè)集團、國家電投、國機集團、中鋁集團等11家央企被新納入國有資本投資公司試點后，在96家央企中有近20家試點改組成立國有資本投資公司。盡管我們注意到一些國資官員多次否認中國國資國企改革在向新加坡淡馬錫模式學習，但以國有資本投資運營公司作為政府與企業(yè)間“隔離層”的新一輪國資改革的試點擴大還是給很多國企改革觀察者留下了淡馬錫模式在中國國資改革中呼之欲出的印象。正如我們在前面分析所指出的，找出所謂中國模式和淡馬錫模式之間的差別其實并不困難。例如，作為政府與企業(yè)間“隔離層”，我們同時在國資委（新加坡財政部）和運營實體之間改組或新設(shè)是國有資本投資和運營兩類公司，而不是淡馬錫模式的一類公司（如果我們可以把這些也稱為差別）；從目前看，中國國有資本投資公司從以往脫胎于專業(yè)部委的控股集團公司改組而來，往往主業(yè)相對清晰，而淡馬錫模式則強調(diào)混業(yè)和多元化，乃至于一個淡馬錫公司管理的子公司市值加起來一度超過整個新加坡市值的一半。
容易理解，很多觀察家之所以形成上述印象，仍然在于中國目前國資管理體系改革在政府與企業(yè)間引入“隔離層”的做法和淡馬錫嚴格堅守“政企分開，政資分開”，使經(jīng)營實體的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)有效分開在精神上是高度一致的。事實上，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所帶來的資本社會化與經(jīng)理人職業(yè)化之間的專業(yè)化分工和在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)的效率改善才是所有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵。因此，在這一意義上，既不存在所謂的淡馬錫模式，當然更不存在中國模式，只存在專業(yè)化分工模式。
但毫無疑問淡馬錫模式依然有很多值得中國國資國企改革學習的地方。例如，淡馬錫董事會圍繞如何避免全資控股股東新加坡財政部的行政干預進行了哪些卓有成效的制度安排？而淡馬錫在所持股或控股的經(jīng)營實體中又是通過怎樣的公司治理制度安排（股東會和董事會）來確保經(jīng)營決策體現(xiàn)了主要股東的意志，并且決策風險在所有股東中分擔？
我這里再次強調(diào)，這顯然不是通過管理層級之間的簡單授權(quán)就可以解決的，而是需要在通過混改引入的戰(zhàn)投之間形成相互制衡的公司治理制度安排和平等協(xié)商溝通的文化氛圍，以期實現(xiàn)雙方長期合作共贏。
一個不容回避的事實是，如果像一些媒體解讀的那樣，只是把經(jīng)營權(quán)“授權(quán)”到經(jīng)營實體，而把公司治理中最重要的董事長任免權(quán)依然保留在持股比例或高或低的國有資本投資公司中（我們知道，在正常的公司治理實踐中，那只是董事的提名權(quán)）。那么，由于該董事長的貪腐無能剛愎自用做出錯誤決策又應(yīng)該由誰來承擔相應(yīng)后果呢？是由具有上述任免權(quán)和做出上述任免決策的國有資本投資公司嗎？而預期到一方面無法對董事長任免提出異議，甚至否決，而另一方面卻不得不以出資額為限為該董事長做出錯誤決策買單，那戰(zhàn)投還愿意毫無保留地參與到目前正在積極推進的國企混改中嗎？
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